八月，Bo Hines 辞去了白宫加密货币顾问委员会的职务，并迅速出任 Tether 新成立的美国分部 CEO。他的任务是推出 USAT，一种旨在遵守《天才法案》（GENIUS Act）的稳定币。USAT 将接受每月审计，其储备将仅限于现金和短期美国国债，并将在全面的联邦银行监督下运营。
与此同时，USDT 仍在处理每月超过 1 万亿美元的交易，其储备包含比特币、黄金和担保贷款。这些资产通过从未接受过全面审计的离岸实体进行管理。
同一家公司。针对同一款产品，采取了两种完全不同的方法。
Tether 去年通过完善“先斩后奏”的模式，赚取了 137 亿美元的利润。相比之下，Circle 在上市时的估值为 70 亿美元，因为它在前进之前做了尽职调查，并提出了正确的问题。
这个公告本应是一场庆典。
经过多年的监管博弈、对透明度的担忧以及对储备支持的持续质疑，Tether 终于为美国市场提供了批评者长期以来所要求的一切：完全合规、独立审计、受监管的托管方，以及完全由现金和短期美国国债组成的储备。
然而，我们却在讨论监管套利、竞争护城河，以及当革命性技术与既定秩序发生冲突时那些“美妙”的尴尬时刻，让每个人都假装这一切都在计划之中。
事实证明，只要在公司结构上足够有创意，就有可能同时侍奉两个“主人”。
在深入探讨 USAT 之前，让我们花点时间来审视一下 Tether 通过 USDT 所取得的巨大成就。我们说的是一个拥有 1720 亿美元流通代币、每月在加密市场处理超过 1 万亿美元交易的产品。如果 Tether 是一个国家，它将以积累了 1270 亿美元的政府债券而成为全球第 18 大美国国债持有国。
该公司去年实现了 137 亿美元的利润——不是收入，而是利润——这使其跻身最赚钱的公司之列，超过了许多财富 500 强企业。
所有这一切都是在没有全面审计、全面监管监督或传统金融机构视为理所当然的那种透明度的情况下建立起来的。相反，Tether 依赖季度“证明”，而非全面审计，并且其储备中包含了黄金、比特币和担保贷款等资产——这些在严格的稳定币法规下是不被允许的。此外，它主要通过在香港和英属维尔京群岛的离岸实体进行运营。
这是最好的例子，它证明了有时你可以通过与监管机构偏好的做法完全相反的方式，来建立一个庞大的实体。
《天才法案》的出现（以及问题所在）
然后，《天才法案》（GENIUS Act）于 2025 年 7 月出台，这是美国首部全面的稳定币监管法规。突然间，美国市场——世界上最赚钱、最有影响力的加密市场——有了新的严格规则：
100% 储备为现金和短期美国国债（不能有比特币、黄金、担保贷款）
每月独立审计，并附有 CEO 和 CFO 的证明
由美国持牌发行方和美国监管的托管方运营
完全符合反洗钱（AML）/KYC规定，并具备冻结能力
不对持有者支付利息
储备构成完全透明
将这份清单与 USDT 的当前结构进行对比，挑战就显而易见了。该法律有效地在“外国”和“美国本土”稳定币之间划出了一条清晰的界线。USDT，由 Tether 在英属维尔京群岛和香港的实体发行，无法简单地通过一个“开关”就变得合规。它需要对其公司结构、储备构成和运营框架进行彻底改革。
对 Tether 来说，更成问题的是，真正遵守《天才法案》将要求该公司必须达到其历史上一直所避免的那种透明度。截至 2025 年，Tether 仍提供季度“证明”而非全面审计。其储备中约有 16% 是《天才法案》明确禁止的资产：黄金（3.5%）、比特币（5.4%）、担保贷款和公司债券。
那么，为什么不直接“修复”USDT 呢？
为什么不直接让 USDT 合规，而是要推出一个全新的代币？
简单的答案是，改造 USDT 就像试图在高速行驶中将一艘快艇改造成一艘航空母舰。USDT 目前服务着 5 亿全球用户，他们之所以选择 USDT，正是因为它不受严格的美国监管。这些用户中有许多来自新兴市场，在当地银行系统不可靠或成本过高时，USDT 为他们提供了获取美元的途径。
如果 Tether 突然在全球所有 USDT 用户身上强制实施美国级别的 KYC 要求、冻结能力和审计协议，它将从根本上改变使 USDT 成功的核心产品。一个使用 USDT 来规避货币波动的巴西小企业主，不希望处理美国的监管合规问题；而一个东南亚的加密货币交易员，也不需要 CEO 每月的证明。
但还有一个更深层次的战略原因：市场细分。通过创建 USAT，Tether 可以为美国机构提供一个“高端”的、受监管的产品，同时将 USDT 作为“全球标准”留给其他人。这就像同时拥有一个奢侈品牌和一个大众品牌一样——同一家公司，为不同的客户提供不同的产品。
USAT 的价值主张（如果有的话）
那么，USAT 到底提供了什么 USDC 还没有提供的呢？这正是 Tether 的说辞变得有些模糊的地方。
技术架构支持了这种双重方法。两种代币都利用 Tether 的 Hadron 平台，在保持监管隔离的同时，实现与现有基础设施的无缝集成。在法律允许的情况下，流动性可以在两个系统之间流动，但合规“防火墙”确保每种代币都在其管辖范围内运行。
USAT 将由 Anchorage Digital Bank（一家联邦特许的加密银行）发行，储备将由 Cantor Fitzgerald 托管。它将完全符合《天才法案》的要求，拥有每月审计、透明的储备，以及机构用户 supposedly 所需要的所有监管“花里胡哨”。在白宫前加密货币顾问 Bo Hines 的领导下，USAT 将受益于强大的政治支持和华盛顿的人脉。
然而，Circle 的 USDC 早已具备所有这些条件，并已做到多年。USDC 拥有深厚的流动性、成熟的交易所集成、机构合作伙伴关系和干净的监管记录。它已经是美国机构首选的稳定币。
Tether 的主要优势是……嗯，是 Tether 本身。该公司已经建立了世界上最大的稳定币分销网络，拥有巨大的现有市场份额，并且每年创造 137 亿美元的利润来支持其增长。正如 CEO Paolo Ardoino 所说：“与我们的竞争对手不同，我们不需要租用分销渠道。我们拥有它们。”
Tether 将需要从几乎为零开始为 USAT 引导流动性。这意味着要说服交易所上市 USAT，让做市商提供流动性，并让机构客户真正使用它。即使凭借 Tether 的雄厚财力和庞大的分销网络，这也不会容易。
USDC 掌控着全球稳定币市场约 25% 的份额，但在受监管的美国资金流中占据主导地位。USDT 在全球持有 58% 的份额，但在美国合规领域基本被排除在外。
该公司押注的是，机构用户希望有替代方案来避免集中风险。如果 Circle 或 USDC 出了问题，机构可能会寻求另一种完全受监管的选择。此外，Tether 可以利用其现有的合作关系——比如与 Cantor Fitzgerald 的合作——来提供可能更好的条款或服务。
Circle 最近的举动凸显了竞争的激烈性。2025 年 6 月，Circle 成功完成首次公开募股（IPO），推出了专用于稳定币金融的区块链 Arc，并持续扩展全球支付通道。Circle 监管优先的方法显然在机构采用方面获得了回报。
但 USAT 也有 USDC 所缺乏的某些优势。据 CEO Paolo Ardoino 所说，Tether 的全球分销网络包括“数十万个实体分销点”，以及对 Rumble 投资 7.75 亿美元等数字合作伙伴关系。这个基础设施耗时十多年才建成，很难被轻易复制。
Tether 的力量在于其全球关系和强大的财力。该公司在 2025 年上半年实现了 57 亿美元的利润，为做市、流动性激励和合作伙伴发展提供了充足的资源。与必须“租用”分销渠道的竞争对手不同，Tether 拥有大部分基础设施。
USAT 最大的优势可能是兼容性。如果它能与现有的 USDT 基础设施配合使用，用户就不需要彻底改造他们的系统。对于那些花了几个月时间集成 USDT 的开发者来说，切换到另一个 Tether 代币比从一个完全不同的提供商重新开始要好得多。
一些机构或风险意识强的用户可能只是希望通过接触多种受监管的稳定币来实现多元化，从而在 Circle（USDC）和 Tether（USAT）之间对冲交易对手风险。
时间线至关重要。USAT 的目标是在 2025 年底推出，这给了 Tether 有限的时间来建立流动性、确保交易所上市和建立做市商关系。在金融市场中，先发优势可以决定成败——用户通常倾向于选择成熟、流动性好的选项，而不是新手。
批评者认为 USAT 本质上“合规表演”——是 Tether 在不解决其核心业务透明度和运营问题的核心情况下，进入美国市场的一种方式。
这种批评有一定道理。Tether 决定推出 USAT 而不是让 USDT 完全合规，确实表明该公司更看重其当前的运营灵活性，而非全面的监管合法性。
但从另一个角度看，也可以说这正是市场的应有运作方式。不同的客户群体有不同的需求和风险偏好。美国机构需要监管合规和透明度，而新兴市场的用户则优先考虑可访问性和低费用。为什么一家公司不能用不同的产品来迎合这两个细分市场呢？
结论
Tether 的双稳定币战略反映了加密行业在监管、去中心化和机构采用方面更广泛的紧张关系。该行业正日益面临着一个挑战：如何在加密货币最初的无许可精神与拥抱促进主流采用的监管框架之间取得平衡。
USAT 代表了 Tether 的一个赌注：他们可以同时实现两者——为机构用户获得监管合法性，同时为全球散户保持灵活性。这一战略能否成功，将取决于执行、市场接受度以及不断演变的监管框架的稳定性。
监管环境仍在不断变化。虽然《天才法案》提供了一些清晰度，但其具体实施和执行仍不确定。政府的更迭或监管优先事项的转变都可能显著影响稳定币发行方的策略。
更根本的是，USAT 提出了关于 Tether 最初成功性质的关键问题。USDT 的主导地位是建立在监管套利基础上的吗？如果是，这种模式可能不再可持续。还是说，它反映了全球金融基础设施的真正创新，而监管合规能够增强而非限制这种创新？
这个问题的答案最终可能决定 USAT 是代表 Tether 演变为一个成熟金融机构，还是承认其原有模式存在根本性局限。无论如何，USAT 的推出标志着稳定币竞争和监管的新篇章。
“国王”正在建立第二个“王国”。他是否能同时统治两者，仍有待观察。